莫开伟：央行政策利率“换锚”意欲何为

2026-11-04 · 鸿川证券

10月30日，央行公开市场业务操作室发布公告，‌自11月2日起‌对公开市场操作作三项调整，11月2日当天以固定利率、数量招标方式开展‌5410亿元隔夜期逆回购操作，利率1.25%‌，“换锚”正式落地。 央行将政策利率“换锚”具有里程碑意义，标志着‌货币政策调控框架从7天期逆回购利率切换至隔夜逆回购利率，其核心动能将推动价格型调控深化、理顺利率传导机制，一个动

10月30日，央行公开市场业务操作室发布公告，‌自11月2日起‌对公开市场操作作三项调整，11月2日当天以固定利率、数量招标方式开展‌5410亿元隔夜期逆回购操作，利率1.25%‌，“换锚”正式落地。

央行将政策利率“换锚”具有里程碑意义，标志着‌货币政策调控框架从7天期逆回购利率切换至隔夜逆回购利率，其核心动能将推动价格型调控深化、理顺利率传导机制，一个动态灵活、直接反映市场利率及时变化的“浮动漂”随时移动于我国金融活动的大海之中，将真发挥央行货币政策“晴雨表”作用，也将对我国社会经济产生重大而又深远的影响。

央行此次“换锚”的操作是：从2026年11月2日起，央行每个工作日开展隔夜逆回购操作，固定利率、数量招标，操作利率为‌1.25%‌，成为主要政策利率；7天逆回购退居二线‌，调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，主要在税期、月末等时点开展，从日常主工具转为季节性流动性调节和价格发现工具；利率走廊同步换锚‌，临时正/逆回购等工具统一改为在隔夜逆回购利率基础上加减点，加减点幅度不变，区间整体下移15个基点。

央行从2024年7月22日明确七天逆回购为主要政策利率，至11月2日大约实施了2年3个多月，为何此时让隔夜逆回购正式“接棒” 七天逆回购 其用意到底在哪据公开披露信息分析，央行主要有五方面考量：其一，力图解决核心期限错配问题，使资金供需状况与利率价格高低更加适配。据公开信息显示，银行间货币市场隔夜交易占日均交易量的9成，此前政策利率锚定7天期，与市场最活跃的隔夜交易利率D R001 存在期限错配，不能让资金价格真实反映供需状况，必须缩短交易时间，提高资金价格的灵敏性，及时对接市场流动性供需状况。而换锚后，交易时间由原来7天缩短到现在隔夜，大大压缩了货币政策传导时间，使政策利率与市场核心交易利率期限完全对齐，能彻底消除期限溢价对政策信号的干扰，充分体现货币政策利率的市场性和灵活性。

其二，力争大幅提升利率政策调控精细度，使市场流动性需求与央行实际货币投放总量更加适配。将7天逆回购操作期限缩短到隔夜，使央行对短端流动性的调控颗粒度从“周”细化至“日”，每日可通过常态化隔夜逆回购操作精准对冲资金波动，更加掌握市场流动性供需状况，为适时调整货币政策提供准确信号。而且，隔夜操作当日到期，投放的流动性影响仅作用于当日，能更灵活地“削峰填谷”，降低月末、税期等时点的利率异常波动，确保政策利率总体稳定，既便于银行机构掌控好利率操作行为，也对资金需求方起到一定的“润滑”作用。

其三，力图理顺利率传导全链条，使央行货币政策传导渠道更通畅，也更能释放惠及市场整体的金融效能。央行利率传导政策的核心作用，是让政策利率的变动能有效传递到市场利率、贷款利率和实体经济，最终影响消费、投资和物价‌；也即央行调整“钱的价格”，通过金融体系层层传导，调节经济活动。显然，央行用隔夜逆回购代替7天逆回购，大大缩短了政策利率向货币市场、债券收益率、信贷利率的传导路径，减少了传导损耗，让货币政策信号传递更直接通畅。而且，统一各类货币政策工具的定价锚，原在7天期逆回购基础上加减点的工具全部切换为以隔夜逆回购利率为基准，工具定价体系更清晰统一，更能发挥央行政策利率的作用，也更能释放央行货币政策对社会经济的调控潜能。

其四，力争接轨国际主流调控惯例，使我国央行货币政策能与欧美等全球主要央行货币政策调控手段相协调，也更能获得国际社会认可。美联储利率政策以隔夜利率为操作锚、通胀目标为政策锚，欧洲央行利率政策以利率走廊为操作锚，同样盯住2%通胀目标；显然，我国央行此次调整利率政策“锚”，与美联储、欧央行等全球主要央行以隔夜利率为政策锚的通行做法接轨，这将为后续完善利率走廊、推进金融高水平对外开放铺路。尤其，换锚后利率走廊区间同步调整为1.00%-1.50%，宽度保持50个基点不变，政策过渡平稳无大幅冲击，对保持我国央行政策利率的稳定性、更好发发挥货币政策效能起到积极作。

其五，力图推动利率市场化深化，使我国货币政策利率走向更加灵敏化、市场化，更真实地反映市场流动性供需变化状况。我国央行近年推动利率市场化深化的核心表现，是政策利率“换锚”与存贷款定价基准市场化改革同步推进‌，主要表现：从7天期逆回购操作利率为主要政策利率，理顺由短及长的利率传导关系，逐步过度到现在的隔夜逆回购；贷款利率定价基准从单一LPR转向多元化；存款端退出存贷款基准利率，公布存款平均利率，这一切都表明央行政策利率的调控方式从过去数量型直接管制全面转向以利率为中间目标的价格型调控，传导链条明显缩短，更为后续推动贷款利率从单一参考LPR，向多元交易型定价基准转型打下坚实制度基础。

那么，央行此次将政策利率参照物“换锚”到底对市场产生哪些积极影响总体看，‌央行政策利率“换锚”不等同于降息或加息‌，‌而是货币政策价格型调控机制的深度优化，将重塑货币与债券市场运行格局、压降银行负债成本、倒逼银行重构信贷定价体系‌对市场形成多层次深远影响，具体体现在四方面：

首先，对银行信贷定价会产生一定影响。短期LPR大概率保持稳定，“换锚”本身不构成LPR调整的必要条件‌，LPR会暂时按兵不动；但后续若隔夜利率调降，LPR和存款挂牌利率或有望跟随。‌‌同时，贷款定价基准走向多元化‌，实体经济融资环境将获得精准改善，尤其是优质企业融资成本降低，新发放的挂钩DR001的浮动利率贷款，可直接享受短端资金利率下行红利，吸引更多优质企业重回信贷市场。目前已有24个省份落地百余笔以DR001（银行间隔夜回购利率）为基准的浮动利率贷款，主要面向财务能力较强的大中型企业，需银企一对一谈判议价；个人贷款（含房贷）和小微企业贷款仍会继续参考LPR。‌‌

其次，对银行经营会产生一定影响。总体看，“换锚”将有效降低银行负债成本‌，同业活期存款定价上限或跟随切换为隔夜逆回购利率，Shibor报价预计同步下行，带动同业定期存款利率回落，从而压降银行整体负债成本，有助于缓解息差收窄压力。‌‌然而，为应对“换锚”，‌‌银行需重构内部资金转移定价（FTP）体系‌，贷款利率定价逻辑需升级为“DR001+期限溢价+风险溢价”，银行需增强对政策利率和国债收益率曲线的研判能力，建立短端利率常态化研判机制，构建FTP曲线动态定价模型。同时，银行整体负债成本下降后，进一步大幅下调存款挂牌利率的动力减弱，居民存款收益不会出现明显大幅下滑。

再次，对货币政策传导会产生一定的影响。央行“换锚”之后，政策信号传导更加通畅、精准‌；隔夜逆回购每个工作日开展，有助于将DR001稳定在政策利率附近，降低税期、月末对日常政策利率信号的干扰；缩短政策利率向货币市场、债券收益率和信贷利率的传导链条，将极大地提高央行货币政策调控效率，使央行货币政策更加贴近我国经济运行实际。

最后，对债市会产生一定的影响。受隔夜逆回购影响，债市利率存在一定下行空间，但空间可能有限‌。隔夜逆回购利率1.25%较原7天逆回购利率1.40%低15个基点，带动资金价格中枢下移，存单和债券利率有下行压力。有专家测算，10年期国债收益率下限相应在1.55%左右，当前1.65%附近仍有一定空间，但实际下限需动态评估。‌‌总之，“换锚”本身是制度机制改革，中长期对存单和债券市场影响中性，债市利率仍取决于广义流动性和信用扩张情况。‌‌

总体来看，这次换锚的核心意义在于‌理顺政策利率向市场利率和实体融资价格的传导链条‌，使货币政策价格信号更及时、更精准地传递至金融市场和实体经济，为后续利率走廊收窄、收益率曲线完善和金融开放创造有利条件。

(本文作者介绍：知名财经评论人、独立经济学者)

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